소액주주만 피해 보는 기업 합병, 해법은?

총수 일가에 유리한 방향으로 합병비율 결정

합병회사가 평가기관 선정하는 것부터 탈피해야

정의선 현대차그룹 회장. 연합뉴스

“몰라서 지켜만 보는 것일까, 알면서도 내버려 두는 것일까?”

기업이 추진하는 합병이 여전히 ‘합리적 판단’이 아닌 ‘지배주주의 특정한 목적’을 위해 활용된다는 비판이 나온다. 과거 삼성물산과 에버랜드 합병부터 지난해 현대오토에버 합병까지 잊을 만하면 한 번씩 주식시장에 파문을 만드는 식이다. 최근 불거진 동원그룹 계열사 간 합병 시도도 이러한 기조의 연장선에 있다. 이 과정에서 주로 소액주주들이 재산을 잃는다. 반면 합병사의 최대주주는 이득을 본다. 재벌그룹 계열사 간 합병이라면 결국 총수 일가의 수혜로 이어진다.

시장에서 인위적으로 발생하는 왜곡은 건전한 자본투자를 어렵게 한다. 아무리 좋은 기업을 찾아내 투자하더라도 주식 1주도 없는 그룹 총수의 결정에 따라 막대한 손실을 떠안을 수 있다. 많은 투자자가 한국 시장을 버리고, 미국 시장으로 옮기는 것도 이러한 행태와 크게 무관하지 않다. 주간경향 1482호에서 석연치 않은 현대오토에버 합병의 문제점을 지적한 것도 이 때문이다.

정의선 현대차그룹 회장이 최대주주인 현대오토에버는 비상장회사였던 ‘엠엔소프트’를 합병했다. 이후 현대오토에버는 현대차그룹의 자율주행 부문을 이끌고 있다. 결과적으로 정 회장은 이득을 얻었고, 엠엔소프트 소액주주들은 손실을 입고 1년 넘게 투쟁 중이다. 소액주주들은 정 회장과 현대오토에버에 ‘합병이 공정했는지’를 묻고 있지만 아무런 대답도 돌아오지 않는다. “절차대로 했다”는 주장만 되풀이할 뿐이다.

한국 자본시장의 특이성은 바로 여기서 발견된다. 대주주와 총수 일가를 견제하면 ‘과도한 규제’지만, 소액주주들이 피해를 입으면 ‘정당한 절차’가 된다. ‘자본시장 선진화’를 위한 규제 혁파를 외치는 기업들이 자신들의 행태부터 되돌아봐야 한다는 지적이 나오는 배경이다. 기업을 옥죄는 숱한 규제가 있다는 한국 시장에서 여전히 ‘특정인’은 큰 이득을 보고 있다.

합병, 무엇이 문제인가 기업의 합병과 분할은 붙이고, 쪼개는 방식의 차이일 뿐 그 목적이나 원리는 사실상 유사하다. 최근 LG화학의 물적분할 사태가 큰 화제가 되면서 분할에 투자자들의 관심이 쏠리지만 결과는 크게 다르지 않다. 소액주주들이 피해를 본다는 점이다.

일반적으로 합병에서 문제가 되는 상황은 대부분 ‘합병비율’ 산정에서 발생한다. 삼성물산 합병 사태 이후로도 그 방식은 크게 변하지 않았다. 문제가 되는 합병에는 몇가지 특징이 있다. 우선 재벌그룹 계열사 간 합병이다. 그룹 총수 일가가 합병에 영향력을 행사할 가능성이 있다는 의미다.

둘째는 상장기업과 비상장기업의 합병이다. 2개의 기업을 하나로 합치려면 기업의 상대적 가치를 객관적으로 평가해야 한다. 문제는 피합병 기업이 비상장사인 경우 미래가치를 평가하는 과정에서 ‘재량’이 개입할 수 있다. 대개 미래가치 평가는 외부 회계법인이 맡는다. 이 때문에 금융감독원은 객관성을 확보했다고 주장한다. 하지만 실제 운용은 공정, 객관성 등과 거리가 멀다. 현대오토에버나 최근 발생한 동원그룹의 합병비율 파문이 대표적이다.

문제가 된 사례는 어김없이 총수 일가에 유리한 방향으로 합병비율을 결정했다. 총수 일가가 주식을 많이 가진 기업은 상대적 고평가, 반대의 경우 저평가되는 식이다. 방법은 간단하다. 외부 평가기관이 저평가할 수밖에 없는 자료를 기업이 제시하면 된다. 아예 결탁할 수도 있다. 도출된 합병비율의 불공정성을 입증하기란 쉽지 않다. 재량을 허용하기 때문이다. 단합력이나 전문성을 기대하기 어려운 소액주주들은 합병비율의 불공정을 밝히기 위해 몇년이 걸릴지도 모르는 법정공방을 벌여야 한다. 결국 현행 제도대로라면 기업 총수가 합병을 통해 이득을 얻으려는 유혹에 빠질 수밖에 없다.

이재용 삼성전자 부회장. 연합뉴스

무엇을 바꿔야 하나 비상장기업의 미래가치를 평가하는 방식은 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(자본시장법)에서 규정하고 있다. 해당법은 상장회사와 비상장회사 합병의 경우 외부 평가기관은 비상장회사의 미래가치를 평가할 수 있도록 했다.

이 구조에서 발생하는 ‘불공정’ 문제를 해소하려면 가장 먼저, 외부기관을 합병 주체인 회사가 직접 선정하는 관행에서부터 탈피해야 한다. 법무법인 랜드마크의 이남억 변호사는 “비상장회사의 가치 평가를 객관화하기 위해서는 그 전제조건인 평가기관의 공정성부터 담보돼야 한다”며 “이를 위해 외부 평가기관은 합병회사가 직접 선정할 게 아니라 제3의 평가기관에 의뢰하는 것이 타당하다”고 말했다.

또 “미래 수익가치 산정은 일반적으로 공정하고 타당한 것으로 인정되는 모형을 적용하여 합리적으로 산정한다”고만 규정한 시행령을 구체화할 필요가 있다. 실제로 비상장기업의 주식 역시 거래가 가능하지만 모호한 규정으로 이를 가치 산정에 반영해야 할지가 논란이다. 외부 평가기관이 장외거래소 거래 내역을 참고하지 않거나, 일부 거래 내역만 참고해도 별다른 제약이 없다. 평가기관 재량에 따라 가치산정이 천차만별로 달라질 수 있다는 의미다.

이 변호사는 “미국은 합병가액과 관련한 직접적 규제는 없지만, 이사회가 주주들의 이익을 보호하도록 권하고 있다”며 “주주평등의 원칙, 주주들의 합리적 의사 결정을 위한 충분한 정보공시, 시장 거래가격에 대한 교란 금지 의무가 있다”고 말했다. 또 “독일의 경우는 적대적 합병의 경우 합병가액의 하한을 규제하고 있다”며 “합병가액 하한은 인수자의 합병제안 직전 3개월 이내의 거래량, 가중 평균주가 및 최근 6개월간 있었던 다른 인수제안 가격 중 가장 높은 가격으로 정한다”고 설명했다. 외국 사례들을 한국 사정에 맞게 변용해 적용한다면 피합병 기업의 과도한 평가절하 등을 막는 보호장치가 될 수 있다.

총수 일가만 배려하면 경제가 살아나나 제도에 구멍이 있지만 윤석열 정부의 정책은 ‘친기업 환경 조성’에만 맞춰지고 있다. 규제를 풀어야 경제가 살아난다는 논리다. 그 방식도 정부가 재계 요구에 발을 맞추는 모양새다. 지난 6월 16일 정부는 ‘새 정부 경제정책 방향’을 발표했다. 법인세 최고세율을 22%로 낮추고, 과표구간도 기존 4단계에서 2~3개 구간으로 단순화하기로 했다. 또 기업체의 가족 간 승계 시 발생하는 상속세에 대한 납부 유예 제도를 신설하고, 가업상속공제 대상 기업 매출액 기준도 기존 4000억원 미만에서 1조원으로 확대했다. 총수 일가의 상속이 더 쉬워지는 셈이다.

상속의 걸림돌을 제거했다면, 편법은 막아야 한다. 그동안 합병은 결국, 지배구조 개편에 이용되는 측면이 있었다. 자본시장이 불공정하다는 지적마저 나오는 상황에서 정부가 어떤 대책을 내놓을지 관심이 모아지고 있다.

<김찬호 기자 flycloser@kyunghyang.com>